Замдиректора департамента монетарной политики НБУ объясняет, почему Нацбанк больше не стремится остановить гривню
Помните конец 2008-го - начало 2009 года? Этот период украинцы вспоминают, прежде всего, как переломный момент, когда национальная валюта девальвировала примерно с 5 до 8 гривень за доллар. На самом деле он выдался непростым и для валют других стран, которые ощутили на себе отголоски глобального финансового кризиса. Например, фунт стерлингов потерял относительно евро около 30% стоимости примерно за два месяца. Казалось бы, стремительное обесценивание национальной валюты должно было бы тревожить рядового британца не меньше, чем украинца. Но в разных странах реагировали на эти события по-разному. В Украине курс гривны был топ-темой в ежедневном общении и в медиа, в то же время британцы в основном не интересовались курсом собственной валюты. Объяснение кроется в восприятии: что означает волатильность курса для британца и украинца.
Очевидно, британцы привыкли к изменчивости курса собственной валюты, который стал плавающим после известной спекулятивной атаки Джорджа Сороса в 1992 году. Зато, в Украине десятилетия фактической привязки гривни к доллару США сформировали у населения иллюзию, что фиксированный курс - это стабильный курс, а, следовательно, плавающий курс стабильным быть не может. На самом деле, показатель волатильности (или изменчивости, колебаний) обменного курса сам по себе не характеризует стабильность денежной единицы.
Умеренность (курсовой волатильности) - залог здоровья (экономики)
Волатильность курса гривни, которая сопровождала переход к ее гибкому курсообразованию, ззаставила украинцев беспокоиться о том, что Национальный банк больше не контролирует курс. Но это не так. Для центральных банков, которые ставят себе за цель обеспечение низкой и стабильной инфляции, чрезмерная волатильность обменного курса является нежелательной.
С одной стороны, при отсутствии волатильности обменного курса бизнес и домохозяйства привыкают к неизменности курса и перестают адекватно оценивать валютные риски на будущее. Так произошло после 2004 года. Когда назревает необходимость скорректировать обменный курс и преодолеть накопленные макроэкономические дисбалансы, это происходит очень болезненно. Сначала центральные банки, опасаясь недовольства населения, стараются отложить "на потом" переход от фиксированного к гибкому курсу. А впоследствии курс находит новое равновесие самостоятельно, под действием рыночных сил и экономических законов. Результатом вынужденной коррекции становится масштабный экономический кризис, который подрывает благосостояние населения, устойчивость банковской системы и платежеспособность государства в целом. В Украине так произошло дважды за последнее десятилетие - в 2008 и 2014 годах.
С другой стороны, слишком сильная волатильность также вредит развитию экономики. Значительные колебания обменного курса приводят к ухудшению ожиданий предприятий и граждан, а в отдельных случаях даже к возникновению панических настроений. Особенно такая проблема актуальна для стран, которые лишь недавно перешли от фиксированного к плавающему курсу. Почувствовав на себе чрезмерные колебания однажды, жители таких стран начинают воспринимать каждое движение обменного курса как сигнал начала нового кризиса и начинают вести себя соответственно. Это, в свою очередь, приводит к чрезмерному колебанию цен и создает дополнительные сложности центральному банку в достижении его целей по инфляции.
За валютными интервенциями не стоит целевой курс
Для устойчивого экономического развития волатильность обменного курса должна быть умеренной, и поэтому центральные банки-таргетеры инфляции, как НБУ, сглаживают чрезмерные колебания курса посредством интервенций на валютном рынке. Их цель - именно сузить диапазон колебаний курс, а не обеспечить определенный уровень курса. Впрочем, какой именно уровень волатильности можно считать "умеренным"? В странах, таргетирующих инфляцию и имеющих плавающий курс, волатильность национальной валюты колеблется в диапазоне 2-15% в спокойные периоды. Разумеется, они достигли таких показателей не за один день. В начале введения инфляционного таргетирования колебания курса национальной валюты обычно усиливаются, поскольку к применению этого режима большинство центральных банков, как и Национальный банк Украины, приходили после отхода от фиксированного валютного курса.
Со временем, волатильность снижалась. В случае Украины после перехода к гибкому курсообразованию в 2014 году возникали периоды большей, чем у остальных стран, волатильности гривни из-за совпадений одновременно нескольких негативных факторов. В частности, в начале 2015 года - и эскалация вооруженного конфликта, и стремительного снижения мировых цен на сырьевые товары, и введения торговых ограничений со стороны Российской Федерации. Но, как и в случае других стран, колебания на валютном рынке постепенно становятся все меньше. Частично - за счет введенных Национальным банком мер для их сглаживания. Частично - за счет того, что участники рынка постепенно понимают логику его действий.
Поддержка умеренной волатильности - план НБУ
Логика политики НБУ заключается в том, что умеренная волатильность гривни - это вполне нормальное явление, которое положительно отражается на развитии экономики. А значит, Национальный банк как таргетер инфляции не должен полностью устранять колебания курса, то есть фиксировать его. В то же время, он должен способствовать снижению интенсивности курсовых всплесков в случае резкого изменения внутренних или внешних условий функционирования экономики.
Для обеспечения умеренной волатильности курса гривни Национальный банк использует широкий арсенал инструментов. В частности, на это должна быть направлена процентная политика и интервенции на валютном рынке. При этом неправильно было бы считать, что НБУ должен ограничивать чрезмерные колебания курса лишь в одну сторону - обесценивание гривныи Чрезмерные колебания в сторону ее укрепления является так же вредными.
Например, в этом году в марте-июле благодаря благоприятной мировой конъюнктуре на товары украинского экспорта на валютном рынке наблюдался дисбаланс, который вызвал укрепление гривни. Что произошло бы, если бы Национальный банк не вмешался?
Во-первых, это временное укрепление сильно контрастировало бы с обесценением гривни в начале осени, когда произошло ожидаемое охлаждение мировой конъюнктуры и неожиданное обострение ситуации по Донбассу и Крыму. Такое раскачивание курса привело бы к ухудшению ожиданий населения и существенному росту волатильности в дальнейшем. Во-вторых, это исключило бы ослабление временных административных ограничений на валютном рынке, которое Национальный банк провел этим летом. В частности, невозможно было бы разрешить покупку валюты для репатриации дивидендов, продлить срок расчетов по внешнеторговым операциям с 90 до 120 дней или уменьшить обязательную продажу предприятиями поступлений в инвалюте с 75% до 65%. Ведь каждое из этих послаблений приводит к увеличению спроса на валюту или уменьшение ее предложения, а значит, препятствует укреплению гривни.
В-третьих, в результате инфляция, наиболее вероятно, была бы ниже целевого диапазона в 2016 году. На первый взгляд - что в этом плохого? Но для центрального банка невыполнение цели в любую сторону является неприемлемым, поскольку подрывает доверие к его монетарной политики. И, наконец, Национальный банк не нарастил бы международные резервы, что также является одним из инструментов снижения волатильности курса как "здесь и сейчас", так и в будущем. Ведь сам факт наличия резервов в достаточном объеме, даже без их применения успокаивает участников валютного рынка.
Как следствие, с апреля волатильность курса постепенно уменьшалась. Важно, что при этом Национальный банк придерживался гибкого курсообразования и не противодействовал фундаментальной тенденции к укреплению обменного курса. А, соответственно, способствовал снижению инфляции и удержанию ее на траектории, согласно с достижением целей по инфляции (12%+/- 3 п.п. на конец 2016 года и 8+/-2 п.п. на конец 2017 года). В дальнейшем монетарные инструменты также пригодятся Национальному банку для снижения волатильности курса. Кроме того, нужны и меры по развитию валютного рынка, которые уже постепенно осуществляет НБУ. В частности, постепенное смягчение временных административных ограничений и в целом либерализация валютного регулирования.
Владимир Лепушинский,
заместитель директора департамента
монетарной политики и экономического анализа НБУ
