Сведения НБУ об объемах денежной массы на конец 2005 г. сильно озадачили экономистов...

Оглашение Национальным банком сведений об объемах денежной массы в Украине на конец 2005 г. сильно озадачило экономистов: при росте денежной базы и массы (М3) на 54% уровень инфляции составил всего 10,3%. Рост основных денежных агрегатов свыше 50% как правило наблюдается в странах с "переходной экономикой", когда они переживают кризисный период, и обычно сопровождается очень высоким уровнем инфляции. В Болгарии в кризисные 1996/97 гг. рост денежной массы М3 составлял до 350%; в Литве в 1994-м агрегат М3 вырос на 65%. В Украине за последние 9 лет денежная масса М3 ежегодно росла в среднем на 40,3%. При этом средний уровень инфляции за этот же период составил 12,4%, а рост ВВП в рыночных ценах - 19,2%. Удивительно!
Откровенно говоря, наблюдая такую денежную "экспансию" который год подряд, каждый раз задаешься вопросом - неужели неумолимые экономические законы перестали действовать? Ведь если резко увеличивается количество денег, а количество товаров так же быстро не растет, неизбежна инфляция: Впрочем, этому существует объяснение - объемы наличных "вне банков" (агрегат М0) за последние девять лет ежегодно прирастали в Украине в среднем на те же 12,4%, что и цены. А львиная доля "горячих" денег, эмитируемых Нацбанком в основном через операции на валютном рынке, попадала в руки предпринимателей и оседала на банковских депозитах. В среднем ежегодные темпы роста депозитов населения за последние 9 лет составили 61,8%.

Самое забавное: "выращивая" денежную массу на 40-50% за год, руководители НБУ не устают повторять, что они всецело ориентированы на "таргетирование инфляции" (то есть своей основной задачей полагают контроль за ростом цен). Это совершенно не сообразуется с осуществляемой широкой "монетарной экспансией", но с другой стороны, такая деятельность НБУ не приводит к ценовым потрясениям. В связи со всем этим возникает два вопроса:

1. Почему в Украине не действует правило, согласно которому широкая эмиссия денег, не подкрепленных товарной массой, неизбежно приводит к росту цен?

2. Действительно ли целевым ориентиром монетарной политики в стране с "переходной" экономикой должен быть уровень инфляции, и в какой мере оправдано использовать центробанк как антиинфляционный инструмент?

Попробуем разобраться.Прежде всего, как свидетельствует статистика, большинство стран мира, в том числе с развитой экономикой, постоянно наращивают свою денежную массу, причем темпы роста монетарных агрегатов в 2-4 раза превышают темпы роста цен потребительского рынка. В среднем по 12 странам зоны евро за последние 10 лет ежегодные темпы прироста денежной массы М3 составили 6,1% при среднем уровне инфляции 1,9%. В Великобритании за этот же период темпы роста М3 в среднем достигли 8,7%, инфляции - 1,5%. Польша последние 10 лет наращивала свою денежную массу ежегодно в среднем на 13,1% при среднегодовой инфляции - 6,2%. В Эстонии, Венгрии, Латвии, Болгарии среднегодовые темпы роста денежной массы за последние 8-10 лет сохраняются в пределах 17-20%. И это не приводит к большой инфляции - зато экономика "насыщается" деньгами. Собственно, высокий уровень монетизации является отличительной чертой стран с высокоразвитой экономикой. Средний уровень монетизации ВВП в странах еврозоны в период с 1995 г. вырос от 72,5% до 89,2%; в Великобритании еще в 1986 г. уровень монетизации ВВП составлял 46,2%, и затем в течение 20 лет увеличился до 116,5% ВВП (в 2005 г.). В Украине в 1991 г. этот уровень составлял 79,6%, но затем резко снизился до 11,5% в 1996 г. Повышение уровня монетизации экономики минимум до 70-80% ВВП, наверное, надо считать одной из главных стратегических задач центрального банка страны с "переходной" экономикой, и эта задача для НБУ, собственно, и была одной из главнейших в последние две "пятилетки".

Таргетирование инфляции относительно недавно было "выдвинуто" в качестве одной из главных целей денежной политики НБУ. Нужно заметить, что реализация этой цели наряду с поддержкой динамики экономического роста является общепринятым правилом для центральных банков развитых западных стран (в частности, Банка Англии и Европейского центробанка). В развивающихся странах по-разному относятся к этому "целеопределению" - для нацбанков Бразилии и Польши таргетирование инфляции - "программная задача", а в отчетах центрального банка Латвии нет никакого упоминания об инфляции как цели. Мнения экспертов различаются. В частности специалисты МВФ давно и методично рекомендуют жесткую монетарную политику как антиинфляционное средство. Часть развивающихся стран следуют этим рекомендациям, часть - нет. Национальный банк Украины примерно с 1999-2000 гг. совершенно "наплевательски" относится к советам сторонников жесткой монетарной политики, и в настоящее время нет оснований говорить о том, что политика НБУ была ошибочной. По мнению профессора Московского госуниверситета С.Р. Моисеева, уровень развития экономики и финансовой системы в странах с переходной экономикой не позволяет центробанкам этих стран эффективно осуществлять таргетирование инфляции, и он рекомендует в этом случае все же в качестве "ценового якоря" использовать обменный курс. Нельзя не заметить, что, к примеру, НБУ не в состоянии самостоятельно оказывать влияние на цены - существует слишком большая зависимость от так называемой экзогенной ("импортируемой") инфляции, а также от "административной" и "монопольной" инфляций, когда цены на существенную часть товаров и услуг устанавливаются централизованно (ЖКГ), или монопольно (ж/д транспорт).

В условиях развитой экономики "антиинфляционная" денежная политика центрального банка может быть эффективной, и при этом она не будет приносить много вреда экономике - в развитых странах нет насущной необходимости в повышении уровня монетизации. И "сжимание" денежной массы не "перекрывает кислород" предприятиям. В странах с низким уровнем монетизации резкое сокращение денежного предложения самым непосредственным образом влияет на уровень кредитной активности банков, процентные ставки и темпы экономического роста. При этом вовсе не факт, что объемы денежного предложения действительно коррелируются с уровнем инфляции. В частности, высокие темпы роста денежной массы на протяжении ряда лет в Болгарии, Венгрии, Эстонии, Украине не сопровождались адекватным повышением темпов инфляции. Нацбанк Польши в рамках антиинфляционной политики в 2001-2003 гг. резко ограничил денежное предложение (в 2002 г. - минус 2%). Это позволило снизить уровень инфляции до 0,7%, но параллельно упали и темпы роста ВВП - до 1,0-1,4%. Сложно сказать, чего больше это принесло экономике - пользы или вреда.

Разумеется, выбор целевых ориентиров монетарной политики - компетенция Национального банка. Но сложно спорить с очевидным - резкое повышение денежного предложения при нынешнем состоянии экономики не приводит к инфляционному всплеску. И причиной относительно высоких темпов роста цен в стране в значительной степени являются немонетарные факторы - "импортируемая" и "административная" инфляция. До насыщения украинской экономики деньгами очень-очень далеко. Украине предстоит пройти путь от 40% монетизации до 70-80% монетизации ВВП. При выборе вариантов "низкая инфляция + низкие темпы роста ВВП" или "высокая инфляция + высокие темпы монетизации + высокие темпы экономического роста" все же более приемлемым кажется последний.

P.S. Если предположить, что темпы роста номинального ВВП будут составлять в ближайшие пять лет 10-12% ежегодно, а темпы роста денежной массы - 20-25%, то к 2010 г. по уровню монетизации Украина обгонит Великобританию. Вряд ли это возможно. Соответственно, неизбежно снижение темпов роста денежной массы уже в текущем или в следующем году.

Сергей Яременко, экс-зампредседателя НБУ:

"ЭИ". Почему продолжающийся последний десяток лет бурный рост денежной массы в Украине в размере 35-40% в год не провоцирует такую же большую инфляцию?

С.Я. Во-первых, в силу низкой монетизации экономики. Во-вторых, потому что деньги начали вкладывать в промышленный сектор, который все еще может себе позволить слабую корреляцию между темпами роста производства и соответствующим ростом зарплат своих сотрудников.

"ЭИ". Принимая решения о высоких темпах роста денежной массы, не боится ли руководство НБУ, что это приведет к усилению инфляционных процессов?

С.Я. Теории, на которых базируются подобные страхи, применимы к странам с развитой экономикой. А в "переходных" странах с разваленной финансовой системой они не действуют. Нацбанк всегда исходил из того, что если корреляция между динамикой инфляции и денежной массы будет прослеживаться, то могут быть применимы советы "догматов".

"ЭИ". Сколько еще лет НБУ может наращивать денежную массу такими же темпами?

С.Я. Это зависит и от темпов роста ВВП, и от уровня денежных расчетов в стране. Это зависит от спроса на деньги со стороны экономики.

"ЭИ". То есть денежная политика в странах с переходной экономикой может быть не жесткой, а максимально мягкой?

С.Я. Обязана быть максимально мягкой!

Текст: Игорь Власюк, "Экономические известия"