Период роста процентных ставок Федеральной резервной системы США закончился. В ближайший год все ожидают падения доллара и интенсивной ревальвации национальных валют многих развивающихся стран

На минувшей неделе Европейский центральный банк (ЕЦБ) и Банк Англии оставили неизменными свои учетные ставки. Таким образом, среди ведущих экономик планеты по-прежнему самые высокие базовые ставки в Соединенных Штатах Америки. Более того, в середине апреля доходность американских казначейских облигаций резко выросла. Двухгодичные бумаги по этому показателю достигли рекорда с сентября 2005 года, а десятилетние - даже с марта 2002 года. Одновременно снижалась доходность казначейских облигаций, номинированных в иенах и в евро. Рост доходности вложений в американские активы, согласно всем канонам экономической теории, должен был повысить спрос на доллар и, следовательно, укрепить его. Однако укрепления доллара не произошло. Наоборот: с конца марта, когда Федеральная резервная система (ФРС) США в последний раз повысила процентные ставки до 4,75% годовых, он подешевел по отношению к евро на 4%, а с начала года -на 7%. И, как полагают аналитики, это лишь начало, в этом году доллар будет дешеветь.
Столь нестандартное поведение американской валюты вызвано целым рядом причин. Во-первых, это причины внутренние: повышая ставки, ФРС прежде всего ставила своей целью не укрепление доллара, а сдерживание инфляции при сохранении экономического роста. А нынешний уровень ставок не позволяет привлечь в США достаточные капиталы, которые покрыли бы дефицит текущего счета. Во-вторых, причины внешние. В то время как ФРС сигнализирует о том, что период повышения процентных ставок подходит к концу, ЕЦБ и Банк Японии готовятся к повышению ставок, и в ожидании роста доходности активов в Европе и Японии инвесторы направляют капиталы туда. Важную роль играют и настроения азиатских центробанков, намеревающихся диверсифицировать свои валютные резервы, уменьшив долю бумаг, номинированных в долларах.

Впрочем, происходящее на мировом рынке капитала пока не означает радикальной перестройки мировой финансовой системы. По мнению большинства аналитиков, идет постепенная и довольно медленная эволюция: влияние американского рынка капитала на прочие финансовые рынки становится менее значимым, и наоборот, собственно американские активы, прежде всего доллар, все в большей степени становятся подвержены влиянию извне. Процесс этот идет медленно, но сама суть изменений радикальна: однополярная модель финансового мира уходит в прошлое.

Подъем закончен

Повышение процентных ставок в США началось летом 2004 года, и за прошедшие 20 месяцев ставка рефинансирования ФРС выросла с 1 до нынешних 4,75%. Такой значительный подъем был вызван необходимостью поддержать экономический рост, ставший результатом предыдущей политики дешевых денег. Процентные ставки в США снижались в течение 2001-2003 годов, чтобы помочь американской экономике выйти из рецессии, наступившей после сдувания интернет-бума и терактов 11 сентября 2001 года. Однако дешевизна заимствований привела к бурному росту долгов американских домохозяйств и компаний, а также к резкому росту цен на недвижимость, что создавало серьезные риски для экономики. Повышая ставки, власти хотели заставить американцев меньше занимать и больше сберегать. 'Сокращения заимствований, прежде всего потребительских, добиться удалось, но лишь спустя полтора года после начала повышения процентных ставок. Потребители продолжали активно увеличивать кредиты, особенно по ипотеке. Лишь к концу 2005 года стоимость обслуживания долга выросла настолько, что стала влиять на решения о новом кредите', - рассказал 'Эксперту' старший экономист исследовательской компании Global Insight Нариман Беравеш.

Благодаря сохранению высокого внутреннего спроса все последние годы ВВП США рос высокими для ведущей экономики планеты темпами - 3,5% в 2005 году и 4,2% в 2004-м. Число безработных с начала 2004 года сократилось на миллион человек, а уровень безработицы снизился с 5,7% в феврале 2004 года до 4,8% в марте 2006-го. При этом инфляция в США, несмотря на бурный рост сырьевых цен, остается довольно низкой, хотя и достигла рекордного уровня с 1992 года. Период ужесточения монетарной политики американская экономика пережила легко, сохранив хорошие показатели роста и избавившись от рисков, которые были присущи ей в 2004 году. Однако в 2006-м уровень процентных ставок стал создавать угрозу для роста. Стоит помнить, что американцы не в состоянии увеличивать внутренний спрос из собственных сбережений, то есть для ускорения роста им надо дать возможность делать займы. В январе задолженность американских домохозяйств составила 2,18 трлн долларов, увеличившись за год всего на 3% - самый низкий уровень роста заимствований с 1992 года. Рост заимствований по кредитным картам оказался в США самым медленным с 1980 года.

На этом фоне кажется совершенно естественным решение о приостановке дальнейшего роста ставок. Так, на последней встрече Комитета по открытым рынкам ФРС глава Федерального банка Сан-Франциско Джанет Йеллен заявила, что 'нынешний уровень ставок является чрезмерным'. Эти слова прокомментировал и новый председатель ФРС Бен Бернарке: 'Процесс монетарного ужесточения, по всей видимости, приближается к своему завершению'. Большинство аналитиков полагает, что это означает скорый переход к политике снижения ставок - возможно, уже к концу лета.

Все внимание кривым

Процентная ставка ФРС тем не менее достаточно высока - выше соответствующих показателей в Британии (4,5%) и зоне евро (2,5%) и Японии (0%). Тем не менее доллар в течение последнего месяца дешевел относительно валют этих стран. Более того, спрос на американские бумаги снижался столь интенсивно, что сегодня доходность многих американских активов составляет 5-5,12% по тридцатилетним государственным облигациям и в среднем 5,97% по корпоративным. 'Причин здесь две. Во-первых, кривая доходности американских активов в среднесрочной перспективе будет в лучшем случае плоской, а, скорее всего, отрицательной, поскольку период роста, по мнению многих инвесторов, подошел к концу. Инвесторов интересует не столько абсолютный размер доходности, сколько кривая доходности. ЕЦБ и Банк Японии явно показывают, что в ближайшее время будут повышать процентные ставки, что делает кривые доходности для активов в евро и иене положительными. А это именно то, что интересует инвесторов. Во-вторых, нельзя сказать, что капиталы в США не поступают. Они поступают. Но их недостаточно, чтобы покрыть дефицит платежного баланса. Даже высокая стоимость американских активов не позволяет перекрыть баланс. Именно поэтому мы прогнозируем падение доллара', - рассказал 'Эксперту' старший экономист лондонского центра Economist Intelligence Unit (EIU) Мэттью Шепард.

Впрочем, потеря доллара в весе в этом году пока выглядит лишь коррекцией прошлогоднего укрепления. В 2005-м американская валюта выросла на 14% по отношению к евро и на 16% к иене. И этому не помешал даже рекордный дефицит текущего счета платежного баланса, составивший 805 млрд долларов, или 6,4% ВВП. Общий приток капитала оказался чуть больше - около 850 млрд, что и помогло доллару укрепиться относительно других валют. Однако, согласно прогнозу EIU, в 2006 году дефицит текущего счета может увеличиться до 900 млрд долларов (6,8% ВВП), и, кажется, лишних 50 млрд американцы уже не наскребут.

Декларация независимости

Большое значение для позиций Америки на мировом финансовом рынке имеет и изменившаяся система связей с развивающимися рынками. В 90-х годах повышение процентных ставок США вело к быстрому и резкому оттоку капиталов с развивающихся рынков, что позволяло американцам быстро решать периодически возникающие проблемы с капиталом для роста. Обратной стороной этого эффективного механизма были кризисы в развивающихся странах - в Мексике в 1994 году, в Азии в 1997-м, в Аргентине в 2000-м. Столь быстро это происходило потому, что позиции развивающихся стран были крайне неустойчивыми - в периоды низких процентных ставок в Штатах развивающиеся рынки привлекали чрезмерные, не соответствовавшие реальным потребностям их экономик капиталы из США, что приводило к формированию ценовых пузырей и значительному дефициту платежного баланса. Поэтому, как только ФРС повышала ставки, капиталы возвращались на родину, в более надежную гавань. 'Благодаря использованию для своих целей экономических кризисов на развивающихся рынках США смогли удерживать инфляцию, не прибегая к сокращению производства. Это была очень удобная модель. Но сейчас она перестала работать', - сказал 'Эксперту' экономист английского инвестбанка HSBC Стивен Кинг.

Любопытный вопрос: почему модель перестала работать? Аналитики полагают, что это произошло за счет того, что развивающиеся рынки стали следить за состоянием своего платежного баланса, избегая формирования дефицита. А вследствие деиндустриализации американской экономики дефицит текущего счета США относительно развивающихся рынков растет из года в год. Отчасти это результат целенаправленной политики (как, например, в Китае, который не хочет повторить опыт Таиланда 1997 года или Аргентины 2000-го и жестко фиксирует курс юаня). Отчасти - следствие роста сырьевых цен, благодаря чему Россия, Бразилия, страны Ближнего Востока, юга и запада Африки тоже смогли сформировать положительное торговое сальдо. Но совокупный итог таков: влияние монетарной политики США на развивающиеся рынки, столь сильное еще восемь-десять лет назад, стало очень опосредованным. Несмотря на рост процентных ставок США в 2004-2006 годах, рынки капитала развивающихся стран очень быстро растут. Единственным исключением стал Ближний Восток: например, в Саудовской Аравии за последние три недели фондовый рынок упал на 26%.

Фактор Востока

Некоторые развивающиеся страны, а именно Китай, Южная Корея и Сингапур, становятся крайне влиятельными игроками на мировом рынке капитала, что уже непосредственно сказывается на цене американских активов. В течение нескольких месяцев эти страны одна за другой заявили о своих планах диверсифицировать валютные резервы и использовать их для приобретения активов в других валютах. Угроза эта весьма хорошо обеспечена финансами. Валютные резервы Китая составляют свыше 850 млрд долларов и благодаря профициту в торговле с США ежемесячно растут на 15-20 млрд. Такими темпами объем китайских резервов к концу года может достигнуть триллиона долларов. При этом около 80% резервов номинировано именно в долларах США. Значительны также резервы Южной Кореи (около 220 млрд долларов) и Сингапура (125 млрд). Помимо этого КНР владеет казначейскими облигациями США на 262 млрд долларов - больше американских бумаг держит лишь Япония. В Пекине подумывают о том, чтобы продать часть американских бумаг и вложиться в покупку гособлигаций других стран, как развитых (Япония, страны ЕС, Канада, Австралия), так и развивающихся. Среди последних Китаю наиболее интересны гособлигации быстрорастущих экономик, активно торгующих с Пекином. Если аналогичные меры примут и другие азиатские страны, это резко повысит предложение американской валюты. 'Ожидание сброса на рынок азиатскими банками большого объема ценных бумаг, номинированных в долларах, приводит к тому, что доллар дешевеет, а достаточное количество капиталов в США не идет - зачем приобретать американские активы сегодня, если это можно будет сделать завтра, при дешевом долларе', - полагает аналитик инвестбанка Bear Sterns Джош Маккриви.

Рост цен на сырьевые товары (нефть достигла рекордных 75 долларов за баррель, а золото - 650 долларов за тройскую унцию) тоже играет на ослабление валюты США, в которой определяется большинство цен. Это защитная реакция экономик, импортирующих сырье, - Европы, Японии и прочих, которым удешевление доллара компенсирует рост цен. В периоды роста цен на сырье центральные банки этих стран осуществляют интервенции, направленные против доллара. А сам рост сырьевых цен хотя и имеет политический компонент из-за нестабильности на Ближнем Востоке, прежде всего за счет ситуации вокруг Ирана, фундаментально вызван опять-таки фактором Востока, а именно продолжением бурного экономического роста в материало- и энергоемких экономиках Азии. Согласно большинству прогнозов, за 2006 год цены на сырьевые товары вырастут на 10-20%.

Встречайте слабый доллар

Несмотря на то что аналитики говорят лишь о медленном изменении модели функционирования финансовой системы мира, этих изменений нельзя не замечать и не учитывать их при формировании собственной монетарной политики. По крайней мере тем странам, которые претендуют на экономическую самостоятельность. По сути, этих трендов три: заметное снижение спроса на американские активы, переход их из категории 'тихой гавани' в более низкий ранг (не исключено, что временно, от мощной американской экономики всего можно ожидать), заметный рост влиятельности азиатских стран на мировом рынке капитала и рост спроса на активы развивающихся стран, прежде всего с большой долей сырья.

С точки зрения движения курсов валют в этом году эти тренды определяют доминирование следующих прогнозов. К концу 2006 года доллар подешевеет до уровня 1,32 евро, а к середине 2007-го - до 1,36 евро. Его девальвация относительно валют развивающихся рынков может оказаться еще больше из-за растущих профицитов их платежных балансов. Так, если прогноз укрепления евро, по оценке EIU, до конца года составляет 6%, то для бразильского реала - от 9 до 15%. Аналогичную ревальвацию специалисты предрекают валютам ЮАР, Чили, Сингапура, Малайзии, Аргентины, Венесуэлы, Израиля и России. В условиях рыночного ценообразования даже более значительное укрепление ожидало бы и китайский юань, однако аналитики сомневаются, что Пекин согласится на либерализацию своего валютного рынка. Так что, если ревальвация и произойдет, она будет очень небольшой (менее 5%).

Конечно, у этого сценария есть свои ограничения. Некоторые аналитики не исключают дальнейшего повышения процентных ставок в США. 'Если рост сырьевых цен трансформируется в рост инфляции на американском рынке, ФРС будет вынуждена прибегнуть к дальнейшему повышению ставок - возможно, даже до 5,25 процентов годовых. Это может привести к снижению темпов роста, импорта и в конечном итоге к сокращению дефицита платежного баланса. А сочетание сокращения дефицита с более высокими процентными ставками может привести к некоторому удорожанию доллара, хотя, скорее всего, непродолжительному', - полагает Мэттью Шепард из EIU.

Вторым фактором могут стать события в зоне евро и в Японии. Результатом резкого повышения процентных ставок в этих странах может оказаться замедление и так очень слабого роста, что тоже способно вызвать некоторое укрепление доллара.

Впрочем, эти варианты не предполагают радикальной смены тенденции. Как минимум в ближайшие 10-15 месяцев мировая экономика будет функционировать в условиях относительно слабого доллара.